吴晓求资料图。11月15日，第四届中国上市公司产业升级高峰会在山西太原举行，本文为中国人民大学国家金融研究院长，一级教授吴晓求所做主题演讲。

中国人民大学国家金融研究院院长吴晓求：制度改革是资本市场发展的基石

各位来宾，首先非常感谢大会组委会对我的邀请，也热烈祝贺第四届中国上市公司产业升级高峰会的召开，我今天要跟大家讲一讲中国资本市场新一轮的改革和发展。

中国的资本市场现在进入了新一轮的发展态势，很多人会问我为什么要采取如此大的动作，如此大力量的政策来稳定发展中国的资本市场，也有人说会不会昙花一现。我们当然要思考过去为什么市场会表现出这样一个特征，我们必须要正视问题、正视困难，才能找到解决问题的办法。

首先让资本止跌回升，我认为不是一个权宜之计，是中国经济发展以及保持可持续增长的一个重要的基础。如果仅仅从宏观的总量数据看，对126万亿GDP规模的大国经济来说，前三季度能保持4.8%的增长也实属不易，也还算正常。但是从结构化的数据来看，可能给我们的感觉是困难和问题很多。

我们的政策要着眼于未来，我们的政策要着眼于培育市场机制，爱护、保护市场秩序，我们面临的环境我认为是越来越严峻，我们需要让所有的市场主体、投资者、消费者都应该有信心、有预期，要消除他们心中的不安全感。

当然信心来自于哪里，来自于完善的法治；预期来自于哪里，来自于符合现代市场经济原则精髓的制度体系，而且这种制度体系要相对稳定，预期才会形成。经济活动中最重要的是信心和预期。

还有一组数据，就是金融部门的数据，其中两个最重要，除了社会融资规模及其结构，一个是货币结构，就是M1和M2之比，我们称之为货币流动性，在不断地下降。也就是说M2定期的那块以比较快的速度增长，M1这种流动性很强的在不断地减少。以至于同时居民部分的储蓄存款的结构也表现出类似的特征，特别在9月24日之前，这个特征是非常明显的，就是居民部分的定期存款相对加快，活期相对减少，这和货币流动性的结构趋势是一致的。这个数据反映出人们的消费倾向、消费欲望、消费需求没有扩张的动力，甚至在下降，数据是能说话的。

当然人们也会分析，为什么人们的消费没得到有效的扩张。中国经过40多年市场化的改革开放，中国有强大的供给能力，我们花了很长时间进行供给侧的改革，以消除那些无效、高成本的供给。尽管如此，我们的供给能力仍然非常强大，我们的需求是显著不足，居民部门的数据反映出这种现象，这种现象的背后是人们对未来的忧虑。

存在的问题是非常明确的，产生的原因也是比较明确的。接下来是我们怎么解决中国经济当前的这些问题，从总的思路来看当然是短期政策和长期的制度改革相配套，结合在一起，两者缺一不可。

但是在我看来，中国是一个大经济体，保持经济的稳定和市场机制的完善非常重要，政策的实施包括制度的改革都是要保护市场的作用，维护市场的秩序，这是我们的根本出发点。我们出台了很多政策，也必须通过市场机制来发挥作用，而不是直接下场。我们有时候比较着急，因为通过市场机制发挥作用需要一个过程，直接下场可以明显见效，但是直接下场不利于我们市场机制的培育。所以，短期政策应该要通过市场机制发挥作用。

更重要的是，我们一定要把完善的法治、完善的制度方面放在特别重要的位置。就短期政策来看，针对当前中国经济面临的形势和困难，目前看来主要有两种思路，一种就是大家经常看到的、听到的，现在应该没有人在主张了，就是政府直接发钱、发消费券以刺激消费，平衡工作关系。第二种是分析消费没有有效扩张的原因，是在于现期收入没有有效增长，是在于财富在一个时期以来处在缩水的阶段。

大家知道消费既是收入的函数，也是财富的函数，或者直接提出来是收入的增长在其他条件不变的情况下会正向扩张消费，以至同时社会特别是居民部门的质量财富的增长会从更长期的角度来推动消费的扩张。

但是这两个影响消费扩张的变量在我们这儿都受到了影响，现期收入应该说绝大多数部门并没有提高，我们过去一个时期听到更多的是减少。居民部门的存量财富主要是由三部分组成，一个是房地产，占到中国居民部门存量财富的60%，过去一个时期都在下跌减值。第二部分是居民的储蓄存款145万亿，中国的商业银行体系总体看是风险可控、稳健、没有问题，这部分没有缩水，甚至还有所增加。第三部分主要是证券化金融资产，这部分股票、基金、债券以及在这基础上的理财产品最少有70万亿，这部分是在缩水、减值。当然如果我们把背后消费不能有效扩张的原因找到，我们就能找到有效对策。

所以，政府直接发钱、发消费券，和解决居民部门消费收缩背后的两个原因，防止居民部门的存量财富大幅度缩水，我本人更赞成第二个，通过居民部门的财富止跌回稳和止跌回升的措施，可能更有利于中国居民消费的扩张。因为它是通过市场机制来起作用，第一个是直接下场，没有效果，即使有效果也是非常短暂的，没有解决深层次的原因。

所以，这两个短期政策我觉得第二个是合适的，当然第三个是长期的，就是在法治的完善、制度的改革方面要特别重视。制度比政策重要，这个制度包括法治和经济制度，因为它是管人们的信心、人们的预期的，政策是逆周期条件的，一般情况下不出来，只有出现重大情况政策才会出来，当然我不希望一个大国的经济频繁地用政策的手段来调控，我更希望的是有一个完善的法治、可预期的制度，政策总体上保持连续性和稳定性。所以，法治和制度的完善、稳定特别重要。

所以，这就是短期政策和长期改革相结合的要点，这就涉及到最近国家各部门出台的一系列政策，实际上都是想让我们的存量财富止跌回稳和止跌回升，以解决我们需求不足的问题。

我们有时候也不见得今年一定要达到某一个目标，有时候看维护市场的作用和秩序比某一个目标要更重要，我们必须着眼于未来，着眼于未来越来越不确定性的外部环境，要找到中国经济可持续增长的锚，心里一定要清楚，锚就是信心，锚就是如何让所有的市场主体没有忧虑。

我为什么特别强调法治的重要性，我们的一切改革都是以法治的完善为前提的，才能推进，只有完善的法治才能说让所有的市场主体适应中国人内心的定力，有信心，当然这是一个过程，我们要朝着这个方向前行。

所以各部门都采取了政策，主要是针对存量资产的止跌回稳和回升。房地产大家都知道，各部门都想采取，因为这个占据了中国居民部门60%的资产，所以企稳止跌很重要，主要是解决预期问题，包括了一系列改革，也包括过去营运对存量的土地和楼盘的结束问题都纳入其中，都想试图解决这些问题。

同时出现的是如何稳定资本市场，资本市场的占比规模在居民部门中占据规模不太大，但是这部分资产有高度的流动性，对经济和消费的扩张作用非常显著，对人们的信心预期产生非常重要的作用，因为它的流动性很强。所以，人民银行、金融监管总局、中国证监会联合政策的发布会，主要是告诉社会这个政策发布会有多重要，主要是扭转资本市场长期以来颓势的状况。

这三部门各司其职，其中人民银行主要是解决了市场流动性的问题，这是最重要的，金融监管总局的改革主要是解决同向资本市场的机构资金管道的拓展问题，打通保险、社保、基金、证券通向资本市场的堵点和痛点，使得通向资本市场的投资者更加多元，资金流量更大。这个作用也很大，证监会主要是负责制度改革，这三部门相互合作、相互协调，才有今天市场的良好局面。

具体而言，人民银行的政策更具有影响力，除了降息降准以外的第三个政策就是大家知道的首次创设了基于资本市场结构性的货币政策工具，表现为两个，一个是互换建立，第二个是基于回购和增持的再贷款工具，这两个力量巨大，比降息降准要大很多。

过去我们在研究央行货币政策目标的时候，这些教授们也会说央行应该关注资本市场资产价格的变化，除了关注通货膨胀、就业、币市稳定这些传统指标以外，还要把资本市场资产价格的变化纳入其中，这个研究早就有了。自从有了资本市场以后，慢慢就有学者在阐述这个观点。但是当时的资本市场非常微小，微不足道，在整个金融体系中虽然很敏感，但是不太重要，不像今天证券化的金融资产，我意义上的金融市场它的规模和占比都越来越大，在不断地提高。

今天资本市场的市值在95万亿元，也许在未来不会太长的时间，我们将超过100万亿元的市值。债券中最窄口径的债券市场也有70万亿元，也就是说至少有170万亿元，这当然是一个很大的市场，当然这其中还没有包括以此为基础资产的衍生品市场。

也就是说中国金融的结构发生了根本性的变化，已经不再是保持了存款的金融机构的稳定，中国金融体系就稳定了，这个局面已经不再存在。与此同时，必须保证存款的金融机构和资本市场的双重稳定，才能确保中国金融体系的稳定。

所以，央行是一个国家金融体系稳定的最后力量，在这么一个变化的时代背景下，央行的目标函数要发生重大的变化，我们要从过去单一的，存款的金融机构主要是商业银行的稳定，要转向维护存款的金融机构和资本市场双重稳定的时代已经来临。

既然有这样一个基础和结构的变化，央行就要创设相应的工具，过去是没有影响资本市场的工具，只是远远眺望资本市场价格的变化，它并不认为这是货币政策有考虑的，到了今天当然要考虑了。

所以，在这个背景下，央行出台了刚才我说的基于资本市场的结构性的货币政策工具，以试图来稳定资本市场资产价格的变化，发挥央行的作用。这样一个转型，这个工具的创设，还有两方面的巨大作用，第一是中国的央行从此由传统央行走向现代央行，实现了功能的转型，这种转型和美联储的功能有所靠近，但是它们之间在维护存款的金融机构和资本市场稳定方面结构是不完全一样的，已经变成双重目标，这个是不争的。所以，中国的央行由此由传统走向现代。与此同时，它从根本上改变了资本市场的生态链，改变了资本市场的预期机制，使市场有一个底线思维。

过去中国的资本市场是由四方组成，第一是上市公司，提供资产，供社会进行购买和交易。第二是投资者，用他的货币现金去购买他所喜欢、偏爱的资产，所以形成了一种交易。这是市场主体的两个交易对手、交易双方，除了这两个以外，还有两个主体的角色很重要，一个是监管者，必须制定规则，要保持市场的秩序和公平，要保持市场的透明度，这是他的责任，所以，现在为什么对欺诈上市、虚假信息披露、内幕交易进行严厉的打击，因为破坏了市场的透明度，破坏了市场公平和公正的起点，就是公开性。第四方是中介机构，上市公司披露的信息是不是真实有效，透明的，你要靠法律、道德约束说他能够自觉地遵守透明度原则，很难，所以我们必须引入中介机构，会计师事务所、律师事务所，律师和审计师都得引入，他们的核心功能是站在市场和投资者去审查上市公司所披露的信息，以确保他所披露的信息是真实的。所以，中介结构是一个国家市场发展很重要的力量，他们负有特别重大的责任。

央行创设了这些工具，使得市场的四方变成了五方，加了一个央行，这可不得了，发生了翻天覆地的变化，使得市场有了底线。当然我们的市场最根本的底线是法治，最直接的市场底线是央行的介入，它太重要了，因为央行可以创设无限的流动性，虽然不是说央行任何时候都会给市场注入无限流动性，不会的，它是当你处在危机状态，它有这个能力。也就是说这个结构化的政策货币工具让资本市场这个巨大的95万亿元规模的资产池和一个浩渺无边的太平洋地区央行连接在一起了，中间有一条相互连接的河流，中间有一个闸门，过去没有这个河流，更没有这个闸门，两个是相互隔绝的，现在把它们有机地连接在一起，所以中国市场开始有信心了。

所以，很多人老不理解，为什么A股大盘突然间从2700就到了现在的3400，最高的时候3600，当然是因为生态链发生了变化，再加上刚才我说五边形条件下投资者的作用、规模、业态发生了很大的变化。

商业保险资金现在采取一些改革的措施，原来巨大的商业保险资金要按照一定的比例进入市场。过去中国商业保险资金老找不到有效的资产，特别是在利率不断下行的情况下，商业保险生存非常困难，所以我们必须拓展它进入市场的空间和制度框架。

五边形条件下的投资者变得更加多元，资金管道的直径越来越大，前面那些堵点要打通，这是中央说的，中央政治局会议专门指出这一条，看到了问题真正的原因所在。

与此同时，监管部门也在做系统的改革，改革非常多，首先是引入资金的流动性。资本市场的发展两个元素很重要，一个是上市公司的竞争力，也要有相应的流动性。上市公司的竞争力有待于改善，总体而言像沪深300和中证500市盈率的角度来看，在9月24日之前，一个是11倍，一个是15倍，现在一个是15倍，一个是20倍，标普500大概在23倍。

我说的这个意思，我们的核心至少基础资产并没有出现泡沫化的趋势，也就是说止跌回升是有基础的，虽然中国上市公司的结构要调整，传统产业的占比太高，传统产业的估值是相对低的，我们必须改变它，但是需要一个漫长的过程。但是从目前中国市场的资产来说，我认为是有止跌回稳的基础。

所以，在这个条件下，制度改革很重要，我大概可以看一看证监会从今年初以来着力在这几个方面改革，因为制度改革，引入大资金，也解决不了问题，必须解决这个长期以来市场所存在的财富露出机制，多少资金都露出了。

减持规则，现在改了，有三年锁定期，加了四条必要条件，三年锁定期是一个必要条件，再加了四个充分条件，把这个露出基本上堵上了，现在要达到减持1+4的标准不容易了。

注册制条件下的严刑峻法，对违法违规一定要像处罚安然公司那样巨大的处罚，我们将永远告别50万块钱罚款的时代，欺诈上市、内幕交易就让他过了？我经常说我们的法律、处罚民事要罚得他倾家荡产，刑事要罚得他牢底坐穿，一定是朝这个方向走，任何欺诈上市、虚假信息披露、内幕交易都要遏制，有这种违法行为这个市场不可能好的，那怎么可能好？这是巨大的财富露出，漏洞一定要堵上。前面的漏洞已经堵上了，后面的漏洞需要立法才行。

加快、重视并购重组，现在证监会一个重要的责任是简化并购重组的程序，这个很重要，我们过去老把并购重组和内幕交易混淆，这个市场的成长性在并购重组，不在IPO，不要以为你发了多少家IPO企业，这个市场就成长起来了，不是的，是通过并购重组才能让企业做大做强，对存量的上市公司要高度重视，要通过市场化的力量去推动它的发展，其中并购重组是最重要的，不能约束它。过去的并购重组比IPO还严格，这怎么行呢，完全错误的理解，这个也在改。

我们最近提的市值管理，在信息披露充分的情况下，我是赞成的，我们要正确理解什么是市值管理，不是联合操纵市场、炒股票，是告诉你严重影响你上市公司市值的那些变量如何进一步完善。包括技术创新，也包括组织结构的变革，包括激励机制，包括并购重组，也包括回购和增持这些技术手段，这都构成了市值管理的重要机制，唯一不构成的就是联合炒股票，不是这个意思。中央告诉你要提高上市公司的竞争力，提升它估值的变量价值，是在这方面，我认为这种倡导是可以的、有效的。

大规模引入长期的、大量的资金（大资金），央行只是兜底的，不是说来这里炒股票，我刚才说央行不是炒股票，通过互换的方式来提供给市场流动性。因为市场的存在，我刚才说了除了估值竞争力，很重要的是流动性，央行的介入是在市场流动性有了保证。

证券化的改革还包括退市机制。我们现在退市四种形态，前两种是可以的，交易和财务类，后两种有问题，管理示范类和上市公司违规违法类，后面两个要小心，后面两个必须要建立起投资者赔偿机制，没有赔偿机制，这两个是推不了的，要配套进行。

所以，这些制度改革都是资本市场发展的基石，没有制度改革，市场也发展不起来，央行也很难站在边上。所以，在制度改革，资金管道的拓展，特别是央行为市场提供了很大的信心，所以中国资本市场正在发生根本性的变化。

因为这些东西，所以中国经济也会慢慢发生变化，我们有理由相信中国的经济和中国资本市场未来可期。

上面对资本市场的分析不构成大家买股票的建议，我只是把逻辑线索告诉大家，它是有逻辑、有道理的，这个政策是有道理的，我想说这个意思，谢谢大家！■